中国经济增长与通货膨胀预期
经济增速将明显回升 一季度 GDP 按可比价格增长6.1%，同比数据虽然继续下滑，但消除价格和季节因素后的环比数据较去年四季度大幅增长，显示了回暖的趋势。我们继续维持2 季度宏观展望中的观点：2 季度环比继续反弹，全年GDP同比增速将逐季增加。从PMI指数看，无论是“国家统计局版”还是“里昂证券版”都已经超过了50，前者更是保持了连续5个月的上升势头，连续2个月高于50，显示中国经济已处于扩张阶段。那么PMI兆示的经济扩张是否可信呢？ 我们发现，PMI指数与经过季节调整的实际GDP环比增速基本保持一致。细分来看，PMI进口指数领先进口的环比数据，出口新订单指数领先出口的环比数据，而产成品库存、原材料库存则基本反映了存货变化情况。如此而言，我们结合PMI指数及其细项与社会消费品零售总额、固定资产投资等数据就能从需求角度逐月判断经济的走向，而近期的数据也印证了我们的判断。 从总需求的几个方面看，消费虽然落后GDP一年，但在*策等多重因素支撑下下滑有限，3月社会消费品零售总额的名义和实际增速较2月份分别有3.1%和3%的反弹，虽然名义增速仍将下滑，但实际增速已有企稳迹象；固定资产投资方面，受货币、财*等*策刺激，特别在国有企业高速增长的带动下其增速一直维持高位，一季度同比增长高达28.8%；而PMI的原材料库存指数由去年11月的39.5回升至4月份的46.9，显示了去库存化后再库存化的现象，存货在短期内对经济的拖累将极为有限；与此同时，进出口环比增长势头未改，三月顺差同比增长41.2%，出口的环比上升也暂时消除了市场的担忧。 中国经济转好的速度超出了我们在年初的预期，这得益于中国*府制定和贯彻*策的高效率。中央*府以GDP增长作为对地方官员*绩升迁的考核标准，这种激励机制引导各地区为增长而竞争，我们在各地对固定资产投资情况的调研也显示各地方*府投资热情高涨，投资计划远远超出中央的计划。我们相信，从GDP增长的角度，中国在2009年应该能取得不错的成绩。我们预计*策的主要方向仍将集中在对于居民消费能力的提升，包括收入分配改革、完善社会保障、医疗保障以改善消费的环境，另外预计还将可能有旨在推动地区平衡的区域振兴计划继续推出。 货币流通减慢将制约通胀 面对经济萧条，各国*府都无一例外地采取了扩张性货币*策，似乎是充分汲取了1929年大萧条的教训，拼命投放货币，这将导致什么结果呢？目前市场上出现了两种截然相反的观点：一种认为在大规模信贷资金的刺激下，通胀可能很快就会起来；另一种观点则倾向于认为全球经济仍处于探底过程中，中国经济仍然存在通缩压力。 通胀多久会到来，以什么样的速度发生，的确是目前货币*策决策者和市场中的投资者不得不思考的重大问题，如果通胀很快会到来，意味着货币*策的基调就需要进行某种程度的调整，股票市场和债券市场的走势也将进行调整。对此，我们尝试从货币流通速度的视角对这一问题作深入分析。 首先，我们来考察总产出可能的变化。我们对2009年中国经济总体的判断是产能过剩将是主要特征，中国各级*府的强力刺激*策将推动经济向潜在产出水平回归。我们的估计是中国经济将于2009年1季度触底回升，2、3、4季度GDP同比增速预计将达到7.0%、7.8%和8.3%。但我们要再次强调的是产出的这种增长是在劳动力非充分就业以及产能过剩背景下的增长，是向潜在产出水平的回归。 其次，我们来考察货币流通速度V可能的变化。中国改革开放以来M2流通速度变化趋势显示，中国M2的流通速度从1980年至2002年间经历了一个持续且平滑的下降过程。我们认为这种变化可能与中国经济的货币化过程、城市化进程、收入分配格局等制度因素的变革有关。而自2002年以后M2的流通速度逐渐趋于稳定，反映了中国的货币化改革的基本完成。 美国通胀的历史经验 从这种大尺度的宏观视野来观察货币流通速度，我们可以发现，货币流通速度主要受经济金融制度、社会习俗等的支配，具有相对稳定性。美国百年货币流通速度的变化也反映了这一特征。美国历次货币流通速度的巨大收缩往往伴随着战争、经济危机、金融制度创新等制度性因素或外生冲击力量的发生。同时，我们观察美国在100年间货币流通速度与物价水平的关系可以发现，每次货币流通速度的急剧收缩几乎都伴随着物价水平的大幅下滑，单纯以此推测，我们认为2009年乃至2010年上半年美国经济出现通货膨胀属小概率事件。 对货币流通速度进行上述粗线条的观察之后，我们可以判断，货币流通速度长期趋势的变迁更大程度上由经济的外生性因素支配，但是如果我们拿显微镜来放大货币流通速度的变化轨迹，我们可以发现，货币流通速度在长期趋势的轨迹上充满着短期的波动，这种波动主要体现了经济内生性因素的扰动。我们从更高频的季度数据来考察货币流通速度波动的内生性特征以及货币流通速度与货币*策之间的关系。 我们发现无论从中国的经验还是美国的经验来看，货币扩张往往伴随着货币流通速度的下降，而货币供应的收缩则对应货币流通速度的扩张。如果更进一步考察货币供应量变化和货币流通速度变化对物价水平变化的作用，美国90年代之前的经验显示货币流通速度对物价水平变化更具有支配力量。1990年代之后美国的物价水平在较长一段时间上都保持在较低的水平上，出现了所谓的“高增长、低通胀”的新经济，这段时期货币流通速度对物价的影响力则大为下降，其原因可能是金融创新的蓬勃发展，以及美国由互联科技革命导致的新经济使得货币流通速度的长期趋势发生了变化。 而在互联泡沫破灭之后，货币流通速度与物价水平的关系又出现了一定程度的回归。日本的货币流通速度和物价水平自1973年第一次石油危机后就出现了持续的下滑，1997年亚洲金融危机后，日本货币流通速度更是出现了快速收缩趋势，致使日本经济至今仍深陷于通缩的泥潭。中国的货币流通速度与物价水平变化实际上也具有相关度较高的对应关系，2008年4季度以来货币流通速度的大幅收缩对物价将会产生显著的紧缩效应。 综合当前产出和货币流通速度可能的变化趋势，我们认为虽然信贷的高速增长带来了货币量的大幅扩张，但是在产出快速回升、货币流通速度大幅萎缩的情况下，中国经济短时期内进入通胀通道仍是小概率事件。